配资股票门户网【广发宏观陈嘉荔】如何理解一并公布的10月和11月非农数据

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　　来源：郭磊宏观茶座作者：广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

　　广发宏观郭磊团队

　　摘要

　　第一，美国劳工部12月16日公布非农就业数据。由于此前的政府停摆，本次非农数据属于10月和11月一并发布。但住户调查（Household Survey）数据（包括失业率等）将缺失10月数据，且不会再补采。

　　第二，从数据质量看，本次机构调查数据（非农）的参考价值相对更好一些，由于本次非农数据的采集期更长，BLS 在发布时已纳入更多企业上报信息，逻辑上 11月数据的准确性高于常规初值、10月数据准确度接近终值。但住户调查（失业率）数据的参考价值将打折扣。劳工统计局（BLS）表示，受联邦政府停摆及11月数据收集工作中断的影响，住户调查在未来几个月内的可靠性将有所下降。

　　第三，具体来看，11月新增非农6.4万人，高于预期的5万人，亦高于达拉斯联储估算的3万人/月就业平衡水平。10月新增非农-10.5万人，主要反映一次性扰动下政府部门就业人数减少。从私人部门就业来看，11月增6.9万人，10月增5.2万人；三个月移动平均值为7.5万人。以10月和11月新增均值统计，教育与医疗（+6.2万人）、建筑业（+1.4万人）为主要贡献；运输与仓储（-0.9万人）、耐用品制造（-0.6万人）以及信息业（-0.5万人）为主要拖累。就业扩散指数（Diffusion Index）趋好，11月读数为56.8（9月为54.6）。

　　第四，11月美国失业率（U3）从4.44%上升至4.56%。其中就业人口上升9.6万人，失业人口上升22.8万人（其中政府失业人口上升6.6万人）。劳动参与率（LFP）小幅上升0.1pct至62.5%。值得注意的是，16-19岁人群失业率明显上升，但LFP不变，一定程度上反映在美国找工作依然困难，特别是对刚步入社会的青年人来说，这一点在JOLTS低雇佣率中亦可得到验证。从失业原因来看，重新进入劳动力市场人口对失业率贡献最多（0.17pct），但永久失业对失业率贡献转负（-0.06pct），反映企业裁员意愿保持低位。

　　第五，薪资与工时数据亦呈现边际放缓迹象。10月和11月时薪同比分别增3.75%和3.51%；环比分别增0.44%和0.14%，9月为0.19%。更能反映就业市场的真实情况的工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）10月和11月环比分别增0.44%和0.49%，同比分别增4.37%和4.34%，9月为4.65%。工时方面，10月11月每周工时分别为34.2和34.3小时，9月为34.2小时，反映出企业在排班与用工上出现小幅加班趋势。

　　第六，简单来看，剔除一次性扰动带来的政府部门就业波动，私人部门就业存在一定韧性。同时，10月JOLTS职位空缺数量回升至767万人，高于市场预期的711.7万人，V/U比例保持在0.98（1为均衡值，1以上就是过热）。从NFIB小企业雇佣指数看，关税不确定性下降让中小企业雇佣意愿有所回升。不过，失业率走高是一个负面因素，4.56%的失业率为2021 年 9 月以来的最高。如前所述，其中可能包含统计因素，但毕竟带来了一定不确定性。薪资数据也显示就业市场仍在继续松动的过程中。

　　第七，从结果来看，数据并未显著改变降息路径，但提升了3月降息概率。CME Fed Watch数据显示，市场预期美联储2026年3月降息概率为62.7%，前值为42.4%。美债收益率小幅下行，2年期和10年期美债收益率均回落3bp至3.48%和4.15%。美元指数微跌0.06至98.22。美国股市整体表现分化，道指下跌0.62%，标普下跌0.24%，纳指涨0.23%。大型科技股的表现对纳指形成一定支撑，但标普500指数受能源（受原油拖累）与周期板块拖累下跌明显。纳斯达克中国金龙指数调整0.34%。

　　正文

　　美国劳工部12月16日公布非农就业数据。由于此前的政府停摆，本次非农数据属于10月和11月一并发布。但住户调查（Household Survey）数据（包括失业率等）将缺失10月数据，且不会再补采。

　　美国劳工部在12月16日集中公布10 月与11月的就业数据，其中包括11月的住户调查（Household Survey）结果（如失业率、劳动参与率等），但由于此前政府停摆，10月住户调查并未执行且不会补采，相关指标将永久缺失。

　　非农就业（Payrolls）方面，会同时公布10月和11月的初步估计值，并对8月和9月数据进行修正。这意味着本次报告在形式上属于合并发布，在时间序列的连续性和可比性上明显弱于常规非农。

　　从数据质量看，本次机构调查数据（非农）的参考价值相对更好一些，由于本次非农数据的采集期更长，BLS 在发布时已纳入更多企业上报信息，逻辑上 11月数据的准确性高于常规初值、10月数据准确度接近终值。但住户调查（失业率）数据的参考价值将打折扣。劳工统计局（BLS）表示，受联邦政府停摆及11月数据收集工作中断的影响，住户调查在未来几个月内的可靠性将有所下降。

　　第一，劳工统计局（BLS）表示，受联邦政府停摆及9月数据收集工作中断的影响，家庭调查（即失业率数据）在未来几个月内的可靠性将有所下降。家庭调查基于抽样样本，通常每月有1/4的调查样本组（panel）进行轮换。在大多数月份中，75%的样本与上月重复，25%为新增样本。然而，今年10月并未进行调查。因此，11月的样本将直接与9月的样本进行对比，这意味着只有50%的样本是重复的。BLS认为，这一变化的影响很小：“由于加权方法的调整，全国失业率的标准误差比平时扩大了1.06倍。这种标准误差的轻微增加可能会持续几个月。”

　　第二，联邦雇员（受DOGE裁员及休假影响）的统计不确定性可能导致失业率面临上行风险。选择延期辞职（受DOGE削减计划影响）的联邦雇员人数可能约14万人，这部分人群可能已被归类为就业、失业或非劳动力人口，构成了失业人数流入的上行风险。此外，如果被迫休假（furlough）的联邦雇员被错误地统计为失业者，可能进一步提高失业率上升风险。

　　第三，对于机构调查（非农）来说，由于本次非农数据的采集期更长，BLS 在发布时已纳入更多企业上报信息，因此 11 月数据的准确性高于常规初值、10 月接近终值。通常情况下，非农就业数据会经历三次估计：第一次基于有限信息的初值；随后，随着迟报企业向美国劳工统计局（BLS）补充上报，第二次和第三次发布会更加可靠。在本次情况下，BLS 有比平时更充裕的时间来纳入 11 月的企业payroll报告，因此11 月的估计值准确性可能介于首次和第二次发布之间。类似地，10 月的估计值将接近通常第三次发布的可靠度。鉴于本次非农数据的收集期更长，我们预计10月和11月后续修正幅度将小于以往。

　　具体来看，11月新增非农6.4万人，高于预期的5万人，亦高于达拉斯联储估算的3万人/月就业平衡水平。10月新增非农-10.5万人，主要反映一次性扰动下政府部门就业人数减少。从私人部门就业来看，11月增6.9万人，10月增5.2万人；三个月移动平均值为7.5万人。以10月和11月新增均值统计，教育与医疗（+6.2万人）、建筑业（+1.4万人）为主要贡献；运输与仓储（-0.9万人）、耐用品制造（-0.6万人）以及信息业（-0.5万人）为主要拖累。就业扩散指数（Diffusion Index）趋好，11月读数为56.8（9月为54.6）。

　　11月非农就业人数（Nonfarm Payrolls）新增6.4万人，略高于市场预期；10月数据则为减少10.5万人。10月的降幅主要反映了联邦政府就业人数减少16.2万人的拖累，这源于政府“延期辞职计划”（Deferred Resignation Program）的正式实施。私人部门就业在11月增加6.9万人，10月增加5.2万人；目前私人部门就业增长的三个月移动平均值为7.5万人。前值修正方面，9月整体就业新增人数下修1.1万人至10.8万人，8月数据下修2.2万人至-2.6万人。

　　分行业来看，综合10月和11月的平均表现，教育与医疗（+6.2万人）、建筑业（+1.4万人）为主要贡献；运输与仓储（-0.9万人）、耐用品制造（-0.6万人）以及信息业（-0.5万人）为主要拖累。

　　此外，就业扩散指数（Diffusion Index）趋好。11月读数为56.8（9月为54.6），三个月读数为55.2（9月为50.2），显示就业增长的广度有所改善。

　　整体来看，美国就业市场正处于局部增长、广泛停滞的阶段。医疗和社会服务行业体现出结构性需求支撑，而公共部门、能源、制造业与批发贸易的持续疲软，则反映周期性与政策性压力正在拖累整体就业动能。

　　11月美国失业率（U3）从4.44%上升至4.56%。其中就业人口上升9.6万人，失业人口上升22.8万人（其中政府失业人口上升6.6万人）。劳动参与率（LFP）小幅上升0.1pct至62.5%。值得注意的是，16-19岁人群失业率明显上升，但LFP不变，一定程度上反映在美国找工作依然困难，特别是对刚步入社会的青年人来说，这一点在JOLTS低雇佣率中亦可得到验证。从失业原因来看，重新进入劳动力市场人口对失业率贡献最多（0.17pct），但永久失业对失业率贡献转负（-0.06pct），反映企业裁员意愿保持低位。

　　11月住户调查数据亦偏疲软。美国失业率在11月上升0.12个百分点至4.56%，为2021 年 9 月以来的最高水平；其中，就业人口上升9.6万人，失业人口上升22.8万人，其中政府失业人口上升6.6万人。劳动力人口总规模增加32.3万人。从失业原因来看，重新进入劳动力市场人口对失业率贡献最多（0.17pct），但永久失业对失业率贡献转负（-0.06pct），反映企业裁员意愿保持低位。

　　劳动力参与率小幅上升0.1个百分点至62.5%，结构上呈现明显分化：16-19岁人群劳动参与率保持在36.3%、但失业率明显上升（从13.2%上升至16.3%），20-24岁人群劳动参与率从71.1%上升至71.7%，但失业率下降（从9.2%回落至8.3%）；25-54岁（核心就业人口）人群劳动参与率从83.7%上升至83.8%，失业率从3.7%上升至3.9%。

　　综合来看，参与率上升引导失业率上升的情形反映企业新增雇佣较低时，劳动力供给增加较难被很快吸收。

　　薪资与工时数据亦呈现边际放缓迹象。10月和11月时薪同比分别增3.75%和3.51%；环比分别增0.44%和0.14%，9月为0.19%。更能反映就业市场的真实情况的工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）10月和11月环比分别增0.44%和0.49%，同比分别增4.37%和4.34%，9月为4.65%。工时方面，10月11月每周工时分别为34.2和34.3小时，9月为34.2小时，反映出企业在排班与用工上出现小幅加班趋势。

　　10月和11月时薪同比分别增3.75%和3.51%；环比分别增0.44%和0.14%，9月为0.19%。生产及非管理类员工薪资11月环比增长0.35%，10月增长0.41%；对应11月同比增速为3.86%（9月为3.75%）。

　　分行业来看，综合10月和11月的平均表现，平均时薪涨幅最大的板块为公用事业（环比+0.7%）、非耐用品（环比+0.6%）以及运输与仓储（环比+0.5%）；而薪资增速最缓的板块则为采矿与伐木（持平）、批发贸易（环比+0.2%）及建筑业（环比+0.2%）。

　　另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private），10月和11月环比分别增0.44%和0.49%，同比分别增4.37%和4.34%，9月为4.65%。工资总额指数结合了就业人数、平均每周工作时间和平均时薪三个因素。它反映了整个经济体系中劳动收入的总盘子，而平均时薪只显示单位时间的报酬率，不考虑工作时间和就业人数的变化。因此，更能反映就业市场的真实情况。薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活。因此，薪资粘性继续支撑消费和经济温和增长。

　　工时方面，10月11月每周工时分别为34.2和34.3小时，9月为34.2小时，反映出企业在排班与用工上出现小幅加班趋势。

　　简单来看，剔除一次性扰动带来的政府部门就业波动，私人部门就业存在一定韧性。同时，10月JOLTS职位空缺数量回升至767万人，高于市场预期的711.7万人，V/U比例保持在0.98（1为均衡值，1以上就是过热）。从NFIB小企业雇佣指数看，关税不确定性下降让中小企业雇佣意愿有所回升。不过，失业率走高是一个负面因素，4.56%的失业率为2021 年 9 月以来的最高。如前所述，其中可能包含统计因素，但毕竟带来了一定不确定性。薪资数据也显示就业市场仍在继续松动的过程中。

　　尽管10月非农就业总人数减少10.5万，但这掩盖了私人部门就业的真实韧性。11月私人部门就业新增6.9万人，10月私人部门就业亦有5.2万人的增长。这一增速虽不强劲，但处于健康的合理区间，有效地对冲了headline数据带来的负面情绪。

　　第二，10月总就业人数的剧烈下滑主要由联邦政府部门扰动所致。受延期辞职计划（Deferred Resignation Program）到期的影响，联邦就业10月和11月共下降16.2万人。这一降幅应理解为政策驱动的一次性出清，而非经济周期的内生性问题。

　　第三，就业需求具备韧性。10月JOLTS职位空缺数量回升至767万人（9月修正为765.8万人），显著高于市场预期的711.7万人，V/U比例保持在0.98，显示就业需求具备韧性。10月招聘率下降0.2个百分点至3.2%，表明企业在填补空缺时变得谨慎。尽管整体裁员率保持在1.2%，但结合极低的离职率来看，企业目前仍主要依靠自然减员（Attrition）来控制成本，尚未进入大规模私营部门裁员阶段。

　　第四，关税不确定性下降让中小企业雇佣意愿回升，11月NFIB小企业提高雇佣比例指数从15上升至19。

　　第五，10月零售数据展现出核心消费动能保持稳健。10月零售数据中，汽车（环比-1.6%）、建材（环比-0.9%）及加油站（环比-0.8%）销售下滑为主要拖累，但剔除上述波动项后的核心零售销售（控制组）环比显著反弹0.8%，超出市场预期。从结构广度来看，核心消费的强势主要由家具（环比+2.3%）、体育用品（环比+1.9%）及无店铺零售（环比+1.8%）驱动，对冲了健康个护（环比-0.6%）及餐饮服务（环比-0.4%）的边际走弱。

　　从结果来看，数据并未显著改变降息路径，但提升了3月降息概率。CME Fed Watch数据显示，市场预期美联储2026年3月降息概率为62.7%，前值为42.4%。美债收益率小幅下行，2年期和10年期美债收益率均回落3bp至3.48%和4.15%。美元指数微跌0.06至98.22。美国股市整体表现分化，道指下跌0.62%，标普下跌0.24%，纳指涨0.23%。大型科技股的表现对纳指形成一定支撑，但标普500指数受能源（受原油拖累）与周期板块拖累下跌明显。纳斯达克中国金龙指数调整0.34%。

　　周二美股普遍收跌，但尾盘有所回升，脱离了日内低点，纳斯达克指数在大型科技股（尤其是TSLA和META）的带动下逆势收涨。道指下跌0.62%，标普下跌0.24%，纳指涨0.23%，小盘股Russell2000涨0.45%。领跌板块包括能源（受原油拖累）、制药/生物科技、保险、航空航天与国防（A&D）、公路与铁路运输、建筑产品以及中概科技股。领涨板块包括航空、交易所、网络安全、娱乐、廉价零售商（Dollar Stores）等。

　　CME Fed Watch数据显示，市场预期美联储2026年3月降息概率为62.7%，前值为42.4%。美债收益率下行， 2年期和10年期美债收益率均回落3bp至3.48%和4.15%，美元指数微跌0.06至98.22。

　　风险提示：美国经济增长动能若在财政刺激效应减退、企业投资回落及就业市场趋弱的情况下显著放缓，可能导致市场提前押注美联储降息路径再度前移；若财政赤字扩张超出市场预期、长期国债供给压力持续上升，则可能引发收益率曲线再度剧烈波动，加大金融系统久期风险；同时，美国与主要贸易伙伴的关税摩擦若升级，将推高进口成本并触发全球供应链再通胀风险；若商业地产违约和中小银行流动性压力蔓延，储户资产再配置或促使信贷环境急剧收紧，对经济复苏形成二次冲击。

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